Leonardo Luz: "Lula 4 e a perigosa ilusão dos juros baixos''

Proposta de reduzir a Selic por decisão administrativa ignora os riscos inflacionários, cambiais e fiscais e pode comprometer a estabilidade econômica do país

A Teoria Monetária Moderna (MMT, na sigla em inglês) parte da constatação de que governos que emitem sua própria moeda não estão sujeitos às mesmas restrições financeiras de famílias e empresas. Afinal, um Estado que controla a moeda na qual se endivida não pode, em sentido estrito, ficar sem dinheiro para honrar compromissos denominados nessa moeda. O problema começa quando essa constatação, correta em seu sentido mais limitado, é transformada em justificativa para relativizar as restrições fiscais e monetárias. A capacidade de emitir moeda não elimina os custos do financiamento público. Apenas muda a natureza desses custos, que podem aparecer sob a forma de inflação, desvalorização cambial, perda de confiança e aumento dos prêmios de risco. Não existe almoço grátis na política econômica, mesmo quando a conta é paga com moeda recém-criada.

            É nesse terreno que se insere o debate provocado pelo economista André Lara Resende em seu artigo “Eu acuso”. Embora partam de fundamentos teóricos distintos, ambas questionam aspectos da interpretação mainstream das restrições enfrentadas pelas políticas monetária e fiscal, especialmente no caso de governos emissores de moeda. Lara Resende manifesta desconfiança em relação aos mecanismos convencionais de política monetária e apresenta uma proposta cujo diagnóstico é que os juros elevados constituem a principal causa do desequilíbrio fiscal brasileiro. A solução seria criar um Conselho Fiscal e Monetário Nacional, responsável por estabelecer metas conjuntas para as duas políticas, e reduzir gradualmente a Selic, sendo 7,5% a meta inicial de transição, que inclui um spread de segurança de dois pontos percentuais. A faixa permanente proposta teria como teto o crescimento nominal potencial, estimado em 5,5%. A proposta também prevê a utilização das reservas internacionais para suavizar eventuais pressões cambiais decorrentes da redução dos juros.

            O diagnóstico está correto no que se refere ao peso dos juros no custo da dívida e à consequente dificuldade na estabilização de sua trajetória. Entretanto, identificar o efeito dos juros na rolagem da dívida não implica transformar uma consequência importante do desequilíbrio fiscal em sua causa fundamental e, principalmente, supor que a redução administrativa dos juros seja capaz de resolver o problema que pretende combater. A taxa de juros não é um número arbitrário, embora a Selic seja administrada pelo Banco Central. Seu nível sustentável responde, entre outros fatores, às expectativas de inflação, ao risco fiscal, às condições de liquidez, à taxa de juros internacional e à percepção dos agentes sobre a estabilidade da moeda. Reduzir a Selic por decisão institucional não significa eliminar os fatores econômicos que determinam o custo de oportunidade de manter capital em reais.

            A teoria monetária chamada ortodoxa oferece uma explicação bastante conhecida para esse mecanismo. Quando a autoridade monetária eleva os juros, encarece o crédito, desestimula o consumo e o investimento e reduz as pressões de demanda sobre os preços. Mais importante, uma política monetária crível influencia as expectativas de inflação, evitando que empresas e trabalhadores incorporem aumentos persistentes de preços às suas decisões. É justamente a credibilidade do compromisso com a estabilidade monetária que permite manter a inflação sob controle sem recorrer continuamente a juros extraordinariamente elevados. O mecanismo não é perfeito, nem significa que todo o movimento dos preços seja provocado pelo excesso de demanda. Choques de oferta, câmbio, preços internacionais e problemas de produtividade também importam. A inflação, porém, entendida como a perda de valor da moeda, é resultado da dimensão da demanda, conformando-se em um fenômeno estritamente monetário, sujeita à ancoragem das expectativas sobre seu comportamento futuro.

            A proposta de Lara Resende parece subestimar justamente o problema das expectativas. Se o Banco Central anuncia que reduzirá a Selic independentemente da evolução da inflação e das condições fiscais, os agentes econômicos podem antecipar uma política monetária mais permissiva. A reação pode ocorrer antes mesmo de qualquer expansão efetiva da demanda, por meio da deterioração das expectativas inflacionárias e da incorporação de maiores reajustes aos preços e contratos. Para impedir que a inflação se acelere, o governo precisaria recorrer a novos controles ou medidas restritivas. O resultado seria uma política que promete juros baixos, mas corre o risco de produzir inflação mais alta e, consequentemente, juros reais e nominais ainda maiores no futuro.

            Há também um problema de lógica econômica na ideia de que a redução dos juros resolveria o desequilíbrio fiscal. A dinâmica da dívida pública depende da diferença entre a taxa de juros real e a taxa de crescimento real da economia, mas também do resultado primário. Se os juros caem, o esforço fiscal necessário para estabilizar a dívida diminui, mas a relação não funciona no sentido inverso de maneira automática, de modo que decretar juros menores não garante que a dívida se torne sustentável. Se a redução da taxa básica provocar desvalorização cambial, inflação e aumento dos prêmios de risco, parte considerável da economia inicialmente projetada pode simplesmente desaparecer. E, mesmo que o custo financeiro da dívida diminua, nada assegura que o governo deixe de produzir déficits primários persistentes.

            O plano é ainda mais temerário por propor a utilização das reservas internacionais como proteção contra uma eventual fuga de capitais. Reservas são um importante seguro contra crises externas, mas não constituem um instrumento capaz de neutralizar indefinidamente os efeitos de uma política monetária incompatível com as condições macroeconômicas. A proposta, nesse sentido, procura neutralizar administrativamente os efeitos de uma mudança nos preços relativos. Se a redução dos juros tornar os ativos brasileiros menos atraentes, a saída de capitais e a pressão sobre o câmbio serão respostas econômicas a esse novo cenário. Vender dólares para conter temporariamente a desvalorização pode fazer sentido em situações de volatilidade excessiva, mas não elimina os fundamentos que provocaram o movimento. Insistir nessa estratégia significaria utilizar um patrimônio constituído justamente para proteger a economia de crises externas para subsidiar artificialmente a manutenção de uma taxa de câmbio incompatível com as condições macroeconômicas. Em última instância, o Banco Central teria de escolher entre consumir reservas, permitir a desvalorização cambial ou rever a trajetória de redução dos juros.

            É importante lembrar, ainda, que a Teoria Fiscal do Nível de Preços, frequentemente evocada nesse debate, não oferece uma licença para ignorar a restrição orçamentária do governo. Em sua formulação, o valor real dos passivos públicos precisa ser compatível com o valor presente dos superávits primários futuros. A teoria não elimina a restrição fiscal, mas apenas atribui ao nível de preços um papel central no ajuste entre o valor nominal da dívida e sua sustentação fiscal. Isso significa que, se os superávits primários esperados forem insuficientes para respaldar o valor real dos passivos públicos, o ajuste poderá ocorrer por meio de uma elevação do nível de preços, reduzindo seu valor real. A política monetária e a política fiscal são interdependentes, mas essa interdependência não significa que seja possível substituir disciplina fiscal por uma redução artificial dos juros. Ao contrário, mostra por que a credibilidade das duas políticas precisa caminhar conjuntamente.

            O aspecto mais preocupante dessa discussão é que a proposta pode encontrar receptividade no entorno do presidente Lula justamente porque oferece uma saída aparentemente simples para um problema politicamente incômodo. O presidente demonstra pouca disposição para enfrentar os conflitos envolvidos na contenção das despesas públicas, sobretudo diante do caminhão de promessas populistas colocado à mesa durante a campanha. Nesse contexto, pode ser seduzido pela ideia de reduzir os juros e atribuir ao Banco Central a responsabilidade pelo desequilíbrio fiscal. É uma narrativa conveniente para qualquer governo que deseje ampliar gastos sem assumir integralmente seus custos. Entretanto, a economia não funciona pela substituição de uma restrição por um ato de vontade política e, se o governo não consegue convencer os agentes de que sua dívida é sustentável e de que a moeda preservará seu poder de compra, a tentativa de impor juros artificialmente baixos pode terminar produzindo exatamente o resultado contrário ao pretendido.

            O Brasil já experimentou, em diferentes momentos de sua história, os custos de subordinar a política monetária às necessidades imediatas do governo. Lara Resende tem razão ao questionar o peso dos juros sobre as contas públicas e ao defender maior coordenação entre as políticas fiscal e monetária. Mas coordenação não pode significar subordinação do Banco Central à conveniência fiscal do governo, tampouco a substituição de uma taxa de juros determinada pelas condições econômicas por uma meta administrativa. A estabilidade monetária não se conquista por decreto e juros baixos sustentáveis são consequência de uma economia com inflação controlada, instituições confiáveis e contas públicas consistentes. A tentativa de inverter essa relação pode até produzir um alívio fiscal temporário, mas corre o risco de cobrar uma conta muito mais elevada adiante. E, como a história brasileira já demonstrou, o custo da instabilidade monetária recai especialmente sobre os mais pobres.